恒生电子是金融IT龙头,业绩重回稳定增长。恒生成立以来专注金融IT领域,具备全牌照优势,产品已遍布所有子行业。恒生近五年营收复合增速为23%;在经历被处罚事件后,2018年恒生已经恢复元气,归母净利润增长37%。公司人均指标均大幅领先同行,且人均指标依然保持规模效应。随着蚂蚁入股恒生,双方在产品上已经开始协同,未来发展值得期待。
   
专注深耕和产品化是核心密码,定价权是恒生持续发展根基。从恒生发展历史来看,公司从一开始就发力产品化,即使在困难时期依然加大对研发的投入。恒生研发投入占营收比持续在40%以上,在整个A股都是第一梯队。随着恒生对产品化的投入,公司产品化软件占比由不到50%提升至70%,大大提高了研发的规模效应。基于此,恒生逐步在各个细分产品均占据了绝对市场份额,掌握了行业最强定价权。市场推广费用的下降,以及应收持续下降、预收持续上升都是证据!定价权优势让恒生享受优质现金流,进而支撑自身高研发和高人员投入,不断衍生新产品。我国资本市场仍处于成长期,未来仍有广阔空间。金融IT投资已变为机构主动为业务赋能,恒生掌握核心能力,持续利好恒生发展。
   
短期政策驱动带来金融IT增量。随着2018年资管新规的出台,银行理财子公司的成立会带来金融IT可观市场,初步测算新增市场20亿元。科创板进度超越市场预期,以及今年上半年金融新规频频出台,持续验证了行业景气度。我们认为,随着监管科技的逐步重视和应用,来自政策驱动的IT投入具备持续性。云和AI是确定性方向,目标打造金融科技平台公司。恒生积极布局Online和AI战略,目标是由产品型公司进化成平台型公司。恒生云系列子公司在16年已经布局,业绩保持高速增长;两年内连续推出16款AI产品,已在多个行业有所应用;打造GTN平台致力于生态连接,以SaaS的方式输出自身能力。我们认为,云化能覆盖更多长尾客户,SaaS的模式是未来趋势;以智能投顾为代表的AI应用空间广阔,恒生有望再开启新一轮成长。
   
首次覆盖恒生电子,给与增持评级。基于短期金融政策不断,持续带来金融IT业务增量,以及长期Online和AI战略带来新增长点的假设,我们预计公司2019-2021年收入为41.41、52.04、65.09亿元,净利润为9.0、11.42、14.28亿元,目前对应2019-21年估值为58.1倍、45.8倍、36.6倍。考虑到恒生具备极强的市场地位,拥有行业最强定价权,以及未来云和AI市场空间广阔的原因,公司合理估值水平为2019年对应68-70倍,对应股价区间为76-78元,给与增持评级。
   
风险提示。金融新政推进缓慢;金融机构IT投入不及预期;创新业务放缓。