多年积累形成顶级壁垒,经营质量大幅改善。1)恒生电子成立于1995年,2003年在主板上市。券商的核心交易系统、资管的投资管理系统、银行的综合理财系统以及金融机构的TA系统等产品业内领先。金融IT领域的品牌效应极强,而公司先发优势明显、产品线全面,已经在多个细分领域市占率第一。2)公司持续高研发投入和完善的体系打造顶级研发基因。创新业务主要由子公司落地,已布局大数据、AI、金融云等前沿领域且初有成效。蚂蚁金服作为集团背景,有望实现技术和流量的协同。3)公司2018年归母净利润达到6.45亿元,同比增长36.96%,同期扣非净利润达到5.16亿元,同比增长142.77%。预计经营质量大幅改善主要由于研发费用和人员管控加强。2018年公司扣非净利润率为15.81%,历史上可达20-25%区间,预计后续盈利能力将持续改善。
   
监管容忍度上升,市场创新迎来拐点。1)我国资产管理行业近几年蓬勃发展,金融机构数量快速增长。2018年《资管新规》进入落地阶段;2019年初,第三方接入政策现放开信号;2019年7月,科创板顺利推出。相关监管政策变动将提升金融机构IT建设需求,公司作为全面的金融IT领军有望受益。2)随着今年监管趋缓以及资本市场回暖,金融机构采购意愿将提升,历史上对公司业绩带动明显。
   
云\AI多类技术变革不断提升长期壁垒。1)金融上云将提升业务效率和监管范围。近年诸多鼓励金融机构上云的重要政策措施出台,国内部分大型银行和券商均开始落地金融云方案。2)CapitalOne近年开始将云应用深化至业务,依靠数据驱动效率提升,2018年盈利能力大幅提升。3)公司自2009年就开始云业务布局,现正全面推进Online战略,已经推出GTN、JRES3.0、O45、UF3.0、Oplus等云产品。随着份额、技术以及长期壁垒的提升,最终体现为产业议价权的提升。
   
资本市场发展成为直接融资核心因素,两大趋势下顶级赋能者拥有十倍空间。1)2019年全球金融科技投资仍有望维持高位。国内银行IT、保险IT预计维持20%以上行业增速,证券IT随着资本市场改革落地有望迎来加速。2)公司作为国内资本市场顶级赋能者,考虑与海外巨头FIS同期收入规模差距,以及市值规模和所处资本市场情况。远期来看,公司还拥有十倍成长空间。
   
首次覆盖,给予“买入”评级。根据关键假设,预计2019-2021年营业收入分别为39.26亿、46.60亿和54.14亿,归母净利润分别为11.35亿、12.18亿和14.98亿,即2019-2021年对应PE为51x、48x和39x。参照可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:受益监管新政的程度不及预期;金融上云进度不及预期;资本市场景气程度不及预期;关键假设与实际情况不符的风险。